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深一度 | 巨无霸恒大物业上市，是母公司降负债良药？

作为中国最大、增长最快、地域覆盖最广泛的物业服务龙头企业之一，恒大物业的上市速度创造了行业新的记录，从 9 月末披露招股书到11月15日通过港交所聆讯，仅用了47天。

12月2日，恒大物业正式登陆港交所，股份代码为6666.HK。开盘价报8.84港元/股，较招股价涨0.45%，总市值为955.68亿港元。

同在12月1日，恒大物业曾公告发布定价及全球发售结果公告。公告称，恒大物业拟全球发售16.21亿股，最终每股发售定价8.8港元，预计至多募集资金69.15亿港元。其中香港公开发售方面获10.71倍认购，国际发售方面获3.10倍认购。

所募资金的64%将用于进行战略收购及投资，15%将用于增值服务扩张，8%用于信息化技术优化及设备设施升级，2%用于人才招聘与发展，剩余10%用于运营资金和一般用途。

从规模上来看，恒大物业对标的是碧桂园服务和雅生活服务，排名第三，但目前上市的物管公司中，拥有千亿市值的仅有碧桂园服务一家。从细节来看，恒大为解决高负债问题分拆物业股心切，且短期内还需依靠母公司输血。

缺乏独立的恒大物业，能否在物业赛道中叱咤风云，成为另一家千亿市值物管企业吗？

01 贷款认购股份的基石投资者

在分拆物业管理业务独立上市之前，恒大为其拉来了一波豪华股东。

8月中旬，恒大发布公告，以恒大物业28.061%的股权为标的，找来了一支阵容庞大的战略投资者团队，包括华人置业创始人刘銮雄妻子陈凯韵、人和商业戴永革、腾讯、红杉资本、中信资本、阿里巴巴旗下的云峰基金、光大控股、周大福等在内的14家战投斥资235亿港元。

叠加募集的69.15亿港元资金，分拆恒大物业上市这一动作，将为恒大带来304.15亿港元资金。

值得注意的是，恒大物业在引入战投后，此次上市又引入了21家基石投资者。没有一家是耳熟能详的明星基石，而是由许老板生意上的供应商和合作伙伴组成。

其中包括11家恒大集团的供应商，涉及索菲亚家居、新明珠陶瓷、东方雨虹等；6家房企或其关联企业，涉及京基集团、深圳中洲控股、合生创展、时代中国等；以及中国燃气、中诚信投资、商汤科技。

这些基石投资者中，大部分此前未参与过物业新股投资，且需要委托基金代为认购持有。还有三家基石投资者可能太缺钱了，为了认购恒大物业的股份，还进行了「贷款融资」，并且用认购的恒大物业股份做抵押。

其中深圳凯尔向保荐人之一的农银国际的联属公司贷款；达安向保荐人之一的建银国际的联属公司建银国际证券贷款；南通三建向招商证券（香港）贷款。

基石投资者贷款参与打新的操作也非常少见。结合以往供应商参与恒大股权融资的惯例，恒大物业此次上市处处透露出集团的考量。

恒大物业引入利益绑定更深的供应商作为基石投资者，锁定期6个月，认购新股比例为45.6%~52.3%，恰好与大股东售股比例一致，短期内可以起到稳定股价作用。且战投入股价较发行价（以中位数9.13港元计算）仅折让约8.3%，基石与战投入股价格相差不大。

02 依赖母公司，独立之路漫漫

对恒大集团的过分依赖，是恒大物业最“甜蜜的负担”，目前来看恒大物业独立之路漫漫。

截止2020年6月30日，公司已订约1354个项目，总在管面积约为2.54亿平方米，总合约面积为5.13亿平方米。同时，公司与2020年房地产百强排名第一的恒大集团建立了高度可见的增长途径。

凭借母公司的强大实力以及相对优质的服务，恒大物业亦于往绩记录期间取得出色的财务业绩。2017-2019年其收入分别为43.99亿元、59.03亿元及73.33亿元，复合年增长率为29.1%；同期净利润为1.07亿元、2.39亿元及9.31亿元。2020年截至6月30日收入为45.63亿元人民币，同期利润为11.47亿元人民币。在众多上市的物管企业中，恒大物业的在管规模仅次于碧桂园服务及雅生活服务，排名第三；从整体盈利能力上来看，恒大物业的对标企业为碧桂园服务。两家都是以住宅为主的物管公司，并依赖关联方的输血。报告期内，恒大物业及碧桂园服务的在管规模分别有99%及75%均是来自关联方。

和其他房企分拆出来的物业公司类似，恒大物业业务规模的不断扩大，离不开母公司的支持。

具体来看，2017-2019年，恒大物业的总在管面积从1.38亿平方米一路增加至2.38亿平方米，其中，来自恒大集团的在管面积也从1.378亿平方米提升至2.340亿平方米；来自恒大合营公司的在管面积则从31.2万平方米增至306.4万平方米。这两大部分贡献的管理面积占比，一直保持在99.5%以上。同期，独立第三方物业开发商所提供的在管面积，仅从20万平方米增加至82.2万平方米，占比甚至不足1%。

截至上半年的这2.54亿平方米在管面积，来自恒大及恒大合营公司部分约2.53亿平方米，占比微降至99.4%；来自独立第三方开发商部分约102.4万平方米。

公司管理层表示，恒大物业来自于独立第三方的收入占比，已由2017年的55.8%增至今年中期的64.1%，这是一个持续提升的过程。相对应的，恒大物业来自母公司关联收入的部分则在不断下降，收入结构也在持续优化。

“过去我们可能更多专注于管理现有项目。” 恒大物业执行董事兼总经理胡亮说，恒大物业从2019年开始已经开始关注对外拓展及收并购的市场。

03 降负债的重要一环

现阶段物业股的发展已经不单看业绩增长，如何拓宽壁垒才是核心问题。若定位仅仅是房企的附属存在，充其量大而不倒。

恒大物业的收入主要从物业管理服务、非业主增值服务以及社区增值服务三项中获取，2017年至截至2020年上半年，其收入分别为43.99亿元、59.03亿元、73.33亿元、45.64亿元。

其中，物业管理服务所贡献的收入占据最大比例。2017年-2019年间，恒大物业的物管服务收入从25.38亿元提高到46.12亿元，占比从57.7%上升至62.2%；今年上半年，恒大物业的物管服务收入约28.24亿元，占比61.9%。

非业主增值服务也是恒大物业整体收入中颇为重要的一部分。这项业务主要是向开发商提供涵盖开发不同阶段及交付过程的增值服务，2017-2019年三年间，非业主增值服务所贡献的收入占比从36.6%逐渐下降至29.3%。不过，约98.5%-99.4%的收入仍然是从恒大及合营企业及联营公司所开发的物业中获取。

今年上半年，恒大物业的非业主增值服务收入约12.31亿元，在整体收入中占比27.0%。来自恒大及合营企业的收入占比微跌至98.5%，独立第三方开发商所提供的收入占比达1.5%。

此外，物业上市的动作围绕着恒大新战略进行，其中最重要的一环便是“降负债”。

恒大的债务压力确实存在，这也是风波发酵的根源。截至上半年末，恒大净负债率199.34%，剔除合同负债及预收款后资产负债率为85.28%，现金短债比仅0.52，踩中融资新规涉及的三条红线。

恒大正加大力度“降负债”：即加大销售及回款，下半年力争3800亿元销售回款；严格控制土储规模，平均每年减少3000万平方米；陆续分拆优质资产上市，实现公司权益增长。

今年8月的中期业绩会上，恒大集团董事局副主席兼总裁夏海钧曾公开给出一个数据，一旦物业分拆上市，恒大集团的净负债率可以因此下降19%。

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